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      博时基金冀楠:深植产业研究之“树”,培育精选个股之“花”

      时间:2021-08-24 13:53:59

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      什么是A股价值投资的“真谛”?

       

      博时精选的基金经理冀楠探究了九年,给出了自己的答案:深度产业研究

       

      2012年的白酒研究是这个答案形成的开始。当年还是年轻研究员的冀楠,通过广泛而深入的调研,得出了和市场主流观点相反的判断:白酒产业当时的热度已接近产业泡沫的顶点。

       

      虽然当时酒厂、经销商、终端都给出了“非常正面”的反馈,季报年报业绩也反复验证了这种反馈。但最终,乐观的判断没有持续太久:白酒在半年后价格见顶、进入了长达三年的调整期。

       

      这个案例奠定了冀楠的投研底色——深度研究产业。还同时证明了另两件事情,其一、超越市场的认知可以被获得;其二、超越市场的认知很不容易获得,且需要时间来证明。

       

      此后,冀楠在数年的投资实践中不断丰富、完善自己的投资体系。在深度的产业研究基础上,她逐步添加自下而上、均衡配置、注重风控等进阶元素进去,逐步消化构成了一个能够持续进化的投资体系。

       

      冀楠的进阶之旅,就如同1908年,国学大师王国维在“国粹学报”上连载《人间词话》时归纳的:

       

      古今之成大事业、大学问者,必经过三种之境界:“昨夜西风凋碧树。独上高楼,望尽天涯路。” “衣带渐宽终不悔,为伊消得人憔悴。” 和“众里寻他千百度,蓦然回首,那人却在,灯火阑珊处。”

       

       

      一、      独上产业研究“高楼”

       

      冀楠的投资经历在2011年起步。那一年,她进入证券行业,在一个卖方机构担任食品饮料行业的分析师。

       

      她所在的研究团队风格非常“与众不同”(在当时),核心成员多数来自产业而非金融机构,与产业内公司的联系天然紧密,但对二级市场的风向不太介意。

       

      她也被深深的印上了这样的标签。入行的第一年,她主要“泡”在行业里。大部分的时间在生产厂家(包括上市、非上市的企业)和企业的高层、中层、一线大区经理见面交流。同时也深入厂家下游、遍访各个环节的经销商,以建立信息网络。

       

      2012年的一次考验,令得她真正体会到了产业研究的魅力和挑战。

       

      当年还处于国内消费的上一个高峰时代,当时还是一枚年轻卖方研究员的冀楠,连续几个月奔走在一线白酒企业和各级经销商之间。

       

      她最关心的问题是:“白酒行业的景气状况还能持续多久?”

       

      一线的反馈显示,全国的酒厂和经销商对未来普遍看好。虽然已有限制公务消费的风声传出,但产业链的各个环节上,乐观者仍不遗余力。

       

      当时,从酒厂到经销商到客户,白酒成为了一种竞相争夺的资源。酒厂大肆扩产,经销商囤货惜售,终端环节不少老板和企业高管已经囤了不少,但还在到处搜购。

       

      大量的“外来者”介入这个产业。有着各种背景、但唯独毫无白酒销售经验的机构,疯抢经销商资格;更有实力的机构直接收购白酒厂家的股权。这些日后看来“错的离谱”的做法,却是当时的“正常思维”。

       

      但冀楠所在的研究团队已经明显的感知到风险的“临近”。

       

      长期浸泡在产业圈子里的他们,在大量的“正面”信息中感受到“需求的泡沫”和“库存的隐忧”。熟稔产业规律的才懂,当泡沫已经发生,周期见顶也不远了。

       

      2012年初,冀楠所在团队率先发出风险预警,近半年后资本市场的“先知先觉”者开始警觉;8个月后,政策压力兑现,10个月后,预言成为现实

       

      随后的2013年到2015年,在多个因素的推动下,各价格区间的白酒齐刷刷向下调整,龙头白酒茅台的一批价从2000多元回落到800多元,其他各档次行的白酒更加惨不忍睹,整个行业“熊”了三年。

       

      这个看似“比较完美”的看空预言,背后恰恰是产业研究的思维核心,在获取大量的产业信息后,去芜存菁的把握到产业的真正趋势。

       

      二、      聚焦选股、不做交易

       

      前瞻的认知,只是投资成功的必要条件。真正的投资成功,还需要迈过从“看对”到“做对”的“坎”。后者需要基金经理在投资中进行大量的探索和总结,找到适合自己的投资方法。

       

      2017年,冀楠正式接手基金,启始了她的探索之路。

       

      初期,她也取用了一些常见的投资方法,比如行业轮动,在一个板块景气度高的时候,提升配置比例,循环往复、争取轮动的超额收益。

       

      这个方法一度奏效,但在一次低估值的补涨行情中,当她把金融板块的配置比例翻倍后,却意外遭遇了外部环境变化,市场演绎逻辑也随之出现大的扭转。

       

      尽管事后看,这次加仓金融的操作不但没有伤害基金业绩,甚至造成了“意外之喜”。但冀楠回头总结时认为,这种操作方法需要总结的很多。

       

      一方面,反复的做行业轮动,意味着反复做“买入、卖出、换仓买入,下一次卖出”的动作。多次交易行为叠加后,操作的胜率会以乘数的方式下降。这意味着,行业轮动是件很难长期做对的事情。

       

      其次,在做行业轮动的过程中,基金经理必须花费大量的精力在行业趋势的比较判断中,会导致注意力“失焦”,可能无暇去深入研究真正有α的公司机会。

       

      类似的,仓位决策也是2018年之后冀楠逐步放弃的操作模式。

       

      她认为,频繁的仓位调整可能是在一个月的时间内是舒服的。但中期的胜率和业绩持续性会面临更多考验。从长期来说,这只是一个改善基金经理持股体验,但无法为投资者持续产生超额收益的投资方法。

       

      经过几轮实践和思考比较后,冀楠总结到,对市场的预测和对宏观的预测都不是可以持续做对的事情。投资最终落脚点在于选到能够长大的公司,通过中长期持有来获取公司带来的收益。这是可复制、可积累,如果发生错误也可反馈的一条路径。

       

      如今冀楠的投资体系,更专注在中长期的有效策略上,全面聚焦自下而上选股,完全不做主动的仓位决策完全不做行业轮动,力求避免中短期交易的损耗。

       

      现在,她的基金仓位如果出现小幅的波动,那就是做自下而上的个股选择。想买的品种多了,仓位天然会上升;可买的品种少了,仓位就会下调。

       

       

      三、      行业分散、个股集中

       

      在冀楠的投资体系中,行业相对分散、个股相对集中是另一个重要的方法论。

       

      这也是投资思维不断进化得出的结果。

       

      2019年之前,冀楠的组合持仓响度分散,但很快她发现,分散的持仓会降低基金经理对组合内重点股票的覆盖深度。

       

      太多的股票在重仓组合里,让基金经理很难对每一个都产生超额认知。而没有超额认知,基金经理也无法真正的重仓,两者互相影响,拖住了业绩的步伐。

       

      从那之后,冀楠进一步拉长研究周期,更加强调“把公司看明白而后出手”。

       

      现在的她不急于做研究决策和投资决策,把投研质量放到时效之前,真正把一个公司看明白后“重拳出击”。

       

      同时,高质量的研究决策后,她也敢于重仓,敢于做调整,在市场发生分歧、行业出现风险和过热,也更加心里有数的做应对。投资的动作少了,基金业绩表现反而更加稳定向上。

       

      随之而来,冀楠的换手率也日渐减低,近年在投资风格已经稳定和成熟后,她的换手率已经落在行业较低的群体之内。

       

       

      四、      积极的风险管理

       

      冀楠的基金净值回撤一直表现突出,她又是如何做组合的风险管理的?

       

      据悉,冀楠组合的风险管理涉及两个部分,一是对永久损失的规避,二是对波动的控制。

       

      对于第一个层面,冀楠通过非常严格的选股标准,和严格的投资禁区来尽量排除有风险的投资标的:

       

      比如,任何涉及管理治理瑕疵、管理风格激进的企业,或是对政策有过渡依赖的行业,都在她的投资禁区之内

       

      冀楠认为,激进本身不是错,但是激进会提升基金经理犯错误的概率,所以她的组合里,是相对回避类似风格公司的。

       

      而对于第二个层面,波动的管理。冀楠秉持更加辩证的观点。

       

      她认为,无论是对基金经理,还是基金投资者来说,波动天然不是风险,但是会加大犯错的概率,所以她会一定程度上控制组合波动的水平,但不会走极端。

       

      “必须明确,波动与收益是相辅相成的两个概念,高收益天然可能匹配高波动。低波动则天然需要牺牲掉一定的收益,这是需要权衡的。”

       

      冀楠现在也会非常强调组合中行业的均衡性和资产风格的多元化,通过多元化对持仓,既可以加强不同的市场风格和不同的市场环境下的适应性,会组合的表现留有余地。

       

      比如,对于不同风险收益特征的公司,她也会不同的比例适配。对一些相对成熟、稳定增长的行业,像白酒、文具等,考虑到波动水平没有很大,冀楠会适配近一半仓位。

       

      对于高风险、高波动、高成长的公司,比如医药、新能源汽车,从产业的生命周期的阶段来讲还处于快速成长期,天然有高增速、高预期和高波动,这样的资产在她的组合里面大概也会有一部分仓位。

       

      此外,前面两个领域里的一些优质公司,机构持仓重叠度会非常高,在某一个时间段动量风险会积累得非常高,在这样的情况下她的组合里也会留有余地,适当控制。

       

      同时,她还另留少部分战术仓位,用于投资一些,由于周期性等原因,估值在底部的优质公司。

       

      五、      跟随行业进化做“精细化投资”

       

      过去几年,消费是基金关注的重点,作为深度的产业研究者,会如何看待食品饮料行业的估值状态呢?当下的行业有泡沫么?

       

      冀楠认为,不能把现在的情况和过去相提并论,行业在进化,行业的成长逻辑发生了变化,投资的逻辑也要随之进化。

       

      以白酒行业为例,早年的周期性特别强,这与产业内机构行为不成熟、产业链内库存积累过大,需求中政商消费比例过高等因素有关。

       

      2014年,有的名酒企业甚至跌到过清算价值,即市值跌破库存中白酒价值的情况,这在如今是不可想象的。

       

      而现在,随着不少白酒企业做了国企改革,引入了管理层、经销商作为战略投资者持股,行业的运行日趋成熟。这导致,2016年之后复苏的白酒行业与之前是不同的。

       

      首先,现在的需求结构非常健康,由大众消费与商务消费主导。2018年的宏观经济的调整,和2020年的疫情,都没有导致整个白酒产业的需求大幅波动,这充分印证了行业这一轮的需求是颇有韧性的,“白酒现在已经不是那么与经济强相关的品种”。

       

      其次是,这一轮酒企都是经过大风大浪之后留存下来的,精细化管理能力和抗风险能力已经有了质的提升。引用外部的职业经理人,贤者上、庸者下,这对于任何一个公司都是很难做到的事情,但现在的白酒企业可以做到。

       

      其三,现在的白酒行业对资本市场的态度日渐成熟,企业对资本市场开始重视了,也注重倾听市场声音,考虑股东利益,这是一个很大的转变。

       

      而这种情况下,白酒的投资也要更加的精选和下沉。

       

      很多人认为,基金经理长期重仓白酒股是“躺赢”,这是不准确的,其实白酒行业是很考究研究深度的,能够在适当的时候配置到适当的白酒公司品种,需要很深切的产业认知。比如,白酒行业最顶尖的“茅老五”其实是完全不同的三个买入逻辑。

       

      其中,有的公司是投品牌力和综合实力,有的公司其实是投资管理层,有的公司投资的是从粗放向精细化管理进化的能力。

       

      六、      用望远镜看优质公司

       

      深耕产业的冀楠,近几年越来越有一个感受,就是当下的环境下,对于一些优秀的公司可以用“望远镜”来看了。

       

      这句话的潜台词是,这些企业不用太注重短期的扰动信息,应该放弃类似“显微镜”这样的传统跟踪模式,用更长的视角去看待企业,用耐心去随着企业成长。

       

      比如,这一轮白酒周期就应该远望一个长周期,其中的优秀公司是可以比较放心的拿望远镜去看,而不需天天用显微镜去盯着。

       

      用望远镜看企业,还意味着投资者的关注重点应该聚焦于产业趋势有没有发生变化,企业经营层面有没有发生一些本质变化,产业有没有出现关键的风险因素等本源因素,并排除其他非本源因素的干扰。

       

      当然用望远镜看的公司,也必须有它很强的成长逻辑和韧性。

       

      比如高端酒,无论是商务需求还是大众的消费升级,它的需求都相对良好。而且这个领域只有少数几家企业可以有效竞争,在竞争格局和需求都具备优势的情况下,投资这个领域里的容错率也相对较高。

       

      再比如一些次高端白酒,价格上升的背后就是老百姓的消费升级。百元价格带向次高端价格带升级的过程,这个行业的需求爆发也才几年。此外,次高端领域也需要强有力的品牌支撑,在一定时间段内,竞争格局也是好的。

       

      所有的优秀企业都必须具备相对强的团队能力。“需求、竞争结构和团队能力是望远镜的两个镜筒,一定要两者兼具,才达到去做一个较长期投资决策的标准。


      基金有风险,投资需谨慎。

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